- Sự ra mắt tiềm năng của Ethereum ETF giao ngay sẽ giúp nhiều nhà đầu tư hơn tiếp cận với khái niệm hợp đồng thông minh và ứng dụng phi tập trung, cho phép họ hiểu được tiềm năng của các chuỗi khối công khai trong việc chuyển đổi thương mại kỹ thuật số.
- Ethereum, mạng blockchain lớn nhất về mặt người dùng và ứng dụng, đang mở rộng với triết lý thiết kế mô-đun và sẽ có nhiều hoạt động hơn diễn ra trên mạng Lớp 2 trong tương lai. Để duy trì sự thống trị của mình trong phân khúc thị trường có tính cạnh tranh cao, Ethereum cần thu hút nhiều người dùng hơn và tăng doanh thu từ phí.
- Dựa trên tiền lệ quốc tế, nhu cầu ETF Ethereum giao ngay của Hoa Kỳ dự kiến sẽ chiếm khoảng 25% -30% nhu cầu Bitcoin ETF giao ngay. Không chắc rằng một phần lớn nguồn cung cấp Ethereum (ví dụ: ETH đặt cọc) sẽ có sẵn cho các quỹ ETF.
- Với mức định giá ban đầu cao hơn, mức tăng giá tiếp theo có thể bị hạn chế so với Bitcoin ETF ra mắt vào tháng 1 năm 2024, nhưng Grayscale Research vẫn lạc quan về triển vọng của cả hai tài sản.
Tuần trước, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt Mẫu 19 B-4 cho các quỹ ETF Ethereum giao ngay do một số tổ chức phát hành đệ trình, đạt được tiến bộ đáng kể trong việc niêm yết các sản phẩm này trên các sàn giao dịch của Hoa Kỳ. Giống như Bitcoin ETF giao ngay ra mắt vào tháng 1, những sản phẩm mới này sẽ giúp nhiều nhà đầu tư tiếp cận với tài sản tiền điện tử hơn. Mặc dù cả hai tài sản đều dựa trên cùng một công nghệ blockchain công khai, Ethereum là một mạng riêng biệt với các trường hợp sử dụng khác nhau (Bảng 1), trong khi Bitcoin chủ yếu đóng vai trò là kho lưu trữ giá trị và là phương tiện kỹ thuật số thay thế cho vàng. Ethereum là một nền tảng điện toán phi tập trung với hệ sinh thái ứng dụng phong phú và thường được so sánh với một kho ứng dụng phi tập trung. Các nhà đầu tư mới quan tâm đến việc khám phá tài sản này có thể muốn xem xét các nguyên tắc cơ bản độc đáo, vị thế cạnh tranh và vai trò tiềm năng của Ethereum trong sự phát triển của thương mại kỹ thuật số dựa trên blockchain.
Khái niệm cơ bản về hợp đồng thông minh
Ethereum mở rộng tầm nhìn ban đầu của Bitcoin bằng cách bổ sung thêm các hợp đồng thông minh. Hợp đồng thông minh là một mã máy tính được lập trình sẵn và thực thi tự động. Khi người dùng sử dụng hợp đồng thông minh, các hành động được xác định trước sẽ được thực hiện mà không cần bất kỳ đầu vào bổ sung nào. Giống như một máy bán hàng tự động: người dùng nhét một đồng xu vào và máy bán hàng tự động sẽ phân phát một món hàng. Khi sử dụng hợp đồng thông minh, người dùng “chèn” mã thông báo kỹ thuật số và phần mềm có thể thực hiện một số loại hoạt động nhất định, chẳng hạn như giao dịch mã thông báo, phát hành khoản vay và xác minh danh tính kỹ thuật số của người dùng.
Hợp đồng thông minh chạy qua các cơ chế của chuỗi khối Ethereum. Ngoài việc ghi lại quyền sở hữu một tài sản, các cập nhật từng khối cho blockchain cũng có thể ghi lại bất kỳ thay đổi nào về “trạng thái” (lưu ý: thuật ngữ khoa học máy tính có nghĩa là trạng thái của dữ liệu trong cơ sở dữ liệu). Bằng cách này, cùng với các hợp đồng thông minh, các chuỗi khối công khai thực sự có thể chạy giống như máy tính (máy tính phần mềm chứ không phải máy tính phần cứng). Với những điều này, Ethereum và các chuỗi khối nền tảng hợp đồng thông minh khác có thể lưu trữ hầu hết mọi loại ứng dụng và đóng vai trò là cơ sở hạ tầng cốt lõi của nền kinh tế kỹ thuật số mới nổi.
Lợi nhuận tài sản và các nguyên tắc cơ bản
Kể từ đầu năm 2023, ETH nhìn chung đã hoạt động phù hợp với hiệu suất tổng thể của phân khúc mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh (Bảng 2). Tuy nhiên, ETH hoạt động kém hơn BTC và Solana. ETH, giống như BTC, đã vượt trội hơn một số loại tài sản truyền thống trên cơ sở điều chỉnh rủi ro kể từ đầu năm 2023. Về lâu dài, cả BTC và ETH đều đạt được lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro tương đương với các loại tài sản truyền thống, mặc dù mức độ biến động cao hơn đáng kể.
Thông qua thiết kế mô-đun của Ethereum, các loại cơ sở hạ tầng blockchain khác nhau phối hợp với nhau để mang lại trải nghiệm tốt cho người dùng cuối. Đặc biệt, hệ sinh thái đã mở rộng khi hoạt động trên mạng Ethereum Lớp 2 tăng lên. Lớp 2 thường xuyên giải quyết và công bố hồ sơ giao dịch của mình cho Lớp 1, được hưởng lợi từ tính phân cấp và bảo mật mạng của nó. Cách tiếp cận này trái ngược với triết lý thiết kế một lớp của các chuỗi khối như Solana, nơi tất cả các hoạt động chính (thực thi, giải quyết, đồng thuận và tính khả dụng của dữ liệu) đều diễn ra ở Lớp 1.
Vào tháng 3 năm 2024, Ethereum đã trải qua một đợt nâng cấp lớn được kỳ vọng sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình chuyển đổi sang kiến trúc mạng mô-đun. Từ góc độ hoạt động blockchain, quá trình nâng cấp đã thành công: số lượng địa chỉ hoạt động trên mạng Lớp 2 tăng đáng kể và chiếm khoảng 2/3 tổng số hoạt động trong hệ sinh thái Ethereum (Hình 3).
Đồng thời, việc chuyển sang mạng Lớp 2 cũng ảnh hưởng đến tính kinh tế của token ETH, ít nhất là trong ngắn hạn. Các chuỗi khối trên nền tảng hợp đồng thông minh tích lũy giá trị chủ yếu thông qua phí giao dịch, thường được trả cho người xác thực hoặc được sử dụng để thu hẹp nguồn cung cấp mã thông báo. Trong mạng Ethereum, phí giao dịch cơ bản sẽ bị đốt cháy (loại bỏ khỏi lưu thông), trong khi phí ưu tiên (“tiền boa”) được trả cho người xác thực. Khi doanh thu giao dịch trên Ethereum tương đối cao, số lượng token bị đốt vượt quá tốc độ phát hành mới và tổng nguồn cung ETH giảm (giảm phát). Tuy nhiên, khi hoạt động mạng chuyển sang Lớp 2, doanh thu phí trên mạng chính Ethereum giảm và nguồn cung ETH bắt đầu tăng trở lại (Hình 4). Mặc dù mạng Lớp 2 cũng trả phí để xuất bản dữ liệu của họ lên Lớp 1 (còn gọi là “phí blob”, cùng với các phí giao dịch khác), số tiền này có xu hướng tương đối thấp.
Để ETH tăng giá trị theo thời gian, mạng chính Ethereum có thể sẽ cần tăng doanh thu phí. Điều này có thể đạt được theo hai cách:
- Tăng vừa phải hoạt động Lớp 1, trả phí giao dịch cao hơn
- Tăng đáng kể hoạt động của Lớp 2 và trả phí giao dịch thấp hơn
Nghiên cứu Grayscale dự đoán rằng sự kết hợp của cả hai phương pháp có nhiều khả năng xảy ra hơn.
Grayscale tin rằng sự tăng trưởng trong hoạt động Lớp 1 rất có thể sẽ đến từ các giao dịch tần suất thấp và giá trị cao, cũng như bất kỳ giao dịch nào yêu cầu mức độ phân cấp cao (ít nhất là cho đến khi mạng Lớp 2 được phân cấp hoàn toàn). Điều này có thể bao gồm nhiều loại dự án token hóa, trong đó chi phí giao dịch có thể tương đối thấp so với giá trị đồng đô la của giao dịch. Hiện tại, khoảng 70% chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ được token hóa đều nằm trên chuỗi khối Ethereum (Bảng 5). Theo quan điểm của Grayscale, các NFT có giá trị tương đối cao cũng có khả năng vẫn còn trên mạng chính Ethereum, vì chúng được hưởng lợi từ mức độ bảo mật và phân cấp cao cũng như ít được đổi chủ hơn (vì những lý do tương tự, NFT Bitcoin dự kiến sẽ tiếp tục tăng).
Ngược lại, các giao dịch có tần suất tương đối cao và/hoặc giá trị thấp sẽ xảy ra thường xuyên hơn trên các mạng Lớp 2 khác nhau của Ethereum. Hãy xem xét các ứng dụng truyền thông xã hội, nhiều câu chuyện thành công gần đây trên Ethereum Lớp 2, bao gồmfriend.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) và Fantasy Top (Blast). Theo quan điểm của Grayscale, cả thanh toán chơi game và bán lẻ đều có thể yêu cầu chi phí giao dịch rất thấp và có nhiều khả năng chuyển sang mạng Lớp 2 hơn. Tuy nhiên, điều quan trọng là do chi phí giao dịch thấp, các ứng dụng này sẽ cần thu hút một lượng lớn người dùng để tăng đáng kể doanh thu phí trên mạng chính Ethereum.
Tác động tiềm tàng của ETF Ethereum giao ngay tại Hoa Kỳ
Về lâu dài, vốn hóa thị trường của ETH sẽ phản ánh thu nhập từ phí cũng như các nguyên tắc cơ bản khác. Nhưng trong ngắn hạn, giá thị trường của ETH có thể bị ảnh hưởng bởi những thay đổi về cung và cầu. Trong khi việc phê duyệt Ethereum ETF giao ngay tại Hoa Kỳ đang được tiến hành, nhà phát hành ETF vẫn sẽ cần phải đợi tuyên bố đăng ký S-1 có hiệu lực trước khi có thể bắt đầu giao dịch. Sự chấp thuận hoàn toàn và việc triển khai giao dịch các sản phẩm này có thể sẽ tạo ra nhu cầu mới vì tài sản sẽ có sẵn cho nhiều nhà đầu tư hơn. Với động lực cung và cầu, Grayscale Research hy vọng rằng việc tăng cường khả năng truy cập vào Ethereum và giao thức Ethereum thông qua gói ETF sẽ giúp thúc đẩy nhu cầu tăng lên và từ đó thúc đẩy giá của token.
Bên ngoài Hoa Kỳ, cả Bitcoin và các sản phẩm giao dịch trao đổi (ETP) Ethereum đều được niêm yết, với tài sản trong Ethereum ETP chiếm khoảng 25% -30% tài sản Bitcoin ETP (Bảng 6). Trên cơ sở này, Grayscale Research dự đoán rằng dòng vốn ròng vào các quỹ ETF Ethereum giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ sẽ đạt 25% -30% dòng tiền ròng vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay cho đến nay hoặc trong vòng bốn tháng đầu tiên hoặc lâu hơn, đã có một dòng tiền vào xấp xỉ; 3,5 tỷ USD đến 4 tỷ USD (chiếm 25% -30% trong số 13,7 tỷ USD dòng vốn ròng vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay kể từ tháng 1). Vốn hóa thị trường của Ethereum bằng khoảng một phần ba (33%) vốn hóa thị trường của Bitcoin, do đó, các giả định của Grayscale có nghĩa là dòng vốn ròng của Ethereum dưới dạng một phần vốn hóa thị trường có thể nhỏ hơn một chút. Nhưng đây chỉ là giả thuyết và có sự không chắc chắn về dòng vốn ròng cao hơn và thấp hơn vào các quỹ ETF Ethereum giao ngay được niêm yết tại Hoa Kỳ. Điều đáng nói là tại thị trường Hoa Kỳ, các quỹ ETF tương lai ETH chỉ chiếm khoảng 5% tài sản ETF tương lai BTC, mặc dù điều này không thể hiện nhu cầu có thể có đối với các quỹ ETF ETH giao ngay.
Về nguồn cung ETH, Grayscale Research tin rằng khoảng 17% ETH có thể được phân loại là không hoạt động hoặc tương đối kém thanh khoản. Theo nền tảng phân tích dữ liệu Allium, khoảng 6% nguồn cung ETH đã không được di chuyển trong hơn 5 năm và khoảng 11% nguồn cung ETH bị “khóa” trong các hợp đồng thông minh khác nhau (ví dụ: cầu nối, ETH được bọc và nhiều ứng dụng khác ). Ngoài ra, 27% nguồn cung ETH được đặt cọc. Gần đây, các nhà phát hành quỹ ETF Ethereum giao ngay, bao gồm cả Grayscale, đã xóa các tham chiếu đến việc đặt cược khỏi hồ sơ công khai, cho thấy SEC có thể cho phép các quỹ ETF giao dịch mà không cần tài sản thế chấp. Do đó, phần nguồn cung này khó có thể được ETF mua.
Ngoài các danh mục này, ETH trị giá 2,8 tỷ USD được sử dụng cho các giao dịch trên mạng mỗi năm. Điều này thể hiện thêm 0,6% nguồn cung theo giá ETH hiện tại. Ngoài ra còn có các giao thức nắm giữ số lượng lớn ETH trong kho của họ, bao gồm Ethereum Foundation (ETH trị giá 1,2 tỷ USD), Mantle (khoảng 879 triệu USD bằng ETH) và Golem (995 triệu USD bằng ETH). Nhìn chung, ETH trong kho giao thức chiếm khoảng 0,7% nguồn cung. Cuối cùng, khoảng 4 triệu ETH, tương đương 3% tổng nguồn cung, được chiếm giữ bởi ETH ETP.
Nói chung, các danh mục này chiếm khoảng 50% nguồn cung ETH, mặc dù có một số trùng lặp (ví dụ: ETH trong thư viện giao thức có thể được đặt cược) (Hình 7). Grayscale tin rằng việc mua ròng ETH có nhiều khả năng đến từ nguồn cung lưu hành còn lại. Bởi vì việc sử dụng hiện tại hạn chế nguồn cung cấp các sản phẩm ETF giao ngay mới nên bất kỳ sự gia tăng nhu cầu nào cũng có thể có tác động lớn hơn đến giá cả.
Từ góc độ định giá, Ethereum được cho là đang giao dịch ở mức định giá cao hơn Bitcoin khi Bitcoin ETF giao ngay được ra mắt vào tháng 1. Ví dụ: thước đo định giá phổ biến là điểm z MVRV. Số liệu này dựa trên tỷ lệ giữa tổng vốn hóa thị trường của mã thông báo với “giá trị thực tế” của nó: vốn hóa thị trường dựa trên giá mà mã thông báo di chuyển lần cuối trên chuỗi (trái ngược với giá mà nó được giao dịch trên sàn giao dịch) . Khi Bitcoin ETF giao ngay ra mắt vào tháng 1 năm nay, điểm z MVRV của nó tương đối thấp, cho thấy mức định giá khiêm tốn và có nhiều khả năng tăng giá hơn. Kể từ đó, thị trường tiền điện tử đã tăng giá, với cả Bitcoin và Ethereum đều tăng tỷ lệ MVRV (Bảng 8). Điều này có thể chỉ ra rằng có ít khả năng tăng giá hơn sau khi ETF ETH giao ngay được phê duyệt so với sự chấp thuận của ETF Bitcoin giao ngay của Hoa Kỳ vào tháng 1.
Cuối cùng, các nhà đầu tư tiền điện tử bản địa có thể lo ngại về tác động của ETF Ethereum giao ngay đối với các token nền tảng hợp đồng thông minh, đặc biệt là tỷ lệ giá SOL/ETH. Solana là tài sản lớn thứ hai trong phân khúc (theo vốn hóa thị trường). Grayscale Research tin rằng Solana hiện có nhiều khả năng chiếm được thị phần từ Ethereum nhất trong dài hạn. Solana đã vượt trội đáng kể so với Ethereum trong năm qua, với tỷ lệ giá SOL/ETH hiện gần bằng mức đỉnh của thị trường tiền điện tử tăng giá gần đây nhất (Hình 9). Một phần nguyên nhân có thể là do dù Solana bị ảnh hưởng bởi sự cố FTX (về quyền sở hữu và hoạt động phát triển token), cộng đồng người dùng và nhà phát triển của mạng Solana vẫn tiếp tục phát triển hệ sinh thái. Hơn nữa, Solana còn thúc đẩy hoạt động giao dịch và doanh thu phí tăng lên thông qua trải nghiệm người dùng “mượt mà”. Trong ngắn hạn, Grayscale kỳ vọng tỷ lệ giá SOL/ETH sẽ chững lại vì dòng vốn từ Ethereum ETF sẽ hỗ trợ giá ETH. Tuy nhiên, về lâu dài, tỷ lệ giá SOL/ETH có thể được xác định bởi thu nhập từ phí của cả hai chuỗi.
Nhìn về tương lai
Mặc dù việc ra mắt ETH ETF giao ngay trên thị trường Hoa Kỳ có thể có tác động trực tiếp đến việc định giá ETH, nhưng sự chấp thuận theo quy định có tác động vượt xa giá cả. Ethereum cung cấp một khuôn khổ thay thế cho thương mại kỹ thuật số dựa trên mạng phi tập trung. Trong khi trải nghiệm trực tuyến truyền thống khá tốt, các chuỗi khối công khai có thể cung cấp nhiều khả năng hơn, bao gồm thanh toán xuyên biên giới gần như ngay lập tức, quyền sở hữu kỹ thuật số thực sự và các ứng dụng có thể tương tác. Trong khi các nền tảng hợp đồng thông minh khác cung cấp chức năng hữu ích này, hệ sinh thái Ethereum có nhiều người dùng nhất, ứng dụng phi tập trung nhất và nguồn vốn dồi dào nhất. Grayscale Research dự đoán rằng ETF giao ngay mới có thể mang công nghệ biến đổi này đến với nhiều nhà đầu tư và nhà quan sát khác hơn, đồng thời giúp đẩy nhanh việc áp dụng các chuỗi khối công khai.
