7 Cấu trúc hình thành stablecoin. Vì sao vẫn chưa có stablecoin phi tập trung hoàn chỉnh?

Stablecoin phi tập trung hiện là một trong những chủ đề nóng nhất của DeFi, chỉ riêng USDC và USDT đã đóng góp khoảng 100 tỷ USD. Hệ sinh thái Stablecoin hiện tại chủ yếu dựa vào các hệ thống tập trung, điều này trái ngược với tinh thần của ngành và tạo ra cơ hội lớn cho các giao thức Stablecoin có thể cung cấp các giải pháp phi tập trung thực sự. Trong bài viết này, chúng ta sẽ điểm tên một số dự án Stablecoin phi tập trung tiêu biểu và phân tích cấu trúc của nó. Ngoài ra, tương tự như bộ ba của L1 giữa thông lượng, bảo mật và phân quyền, các hệ thống stablecoin cũng phải cân nhắc giữa 4 yếu tố chính: ổn định, hiệu quả sử dụng vốn, phân quyền và khả năng mở rộng.

1.MakerDAO (DAI)

MakerDAO, 1 trong những dự án DeFi lâu đời nhất, là một giao thức tính dụng phi tập trung, nơi người dùng có thể thế chấp các loại tài sản (crypto asset) và mint nợ dưới dạng token DAI- stablecoin của dự án được duy trì giá ở mức 1:1 so với USD.

Với các khoản nợ thế chấp bằng tiền điện tử, giá trị của khoản vay cần phải thấp hơn giá trị tài sản thế chấp nhằm đảm bảo chủ nợ khỏi rủi ro bùng nợ (default risk) hoặc rủi ro bị thanh li (tương tự như việc bị thanh lí tài sản thế chấp). Để giảm thiểu rủi ro, người đi vay có thể thế chấp nhiều loại tài sản khác nhau, mỗi tài sản sẽ có một tỉ lệ kí quỹ (margin requirement) riêng, tùy thuộc vào độ biến động hay mức độ thanh khoản. Nếu giá trị tài sản thế chấp rơi xuống dưới mức kí quỹ tối thiểu, người đi vay cần phải thế chấp thêm tài sản để tránh bị thanh lí.

Ví dụ: Pool ETH-A có tí lệ thế chấp (collateral rate) là 145%, nếu bạn thế chấp 1 ETH tại giá 4000 USD để vay 1000 DAI (1000 USD), tỉ lệ thế chấp là 4000/1000 = 145%. Tuy nhiên, nếu ETH sập xuống dưới 1450USD, khoản vay của bạn sẽ bị thanh lí. Khi đó, hệ thống sẽ bán tài sản thế chấp của bạn (1ETH) dưới giá thị trường để trả nợ.

Cách trả các khoản nợ bị thanh lí:

Tuy không thể thu hồi DAI từ người đi vay, hệ thống sẽ bán tài sản thế chấp và mua lại DAI sau đó đem đi burn. Ngoài ra, việc nhận được một phần nhỏ tài sản thế chấp nếu làm người thanh lí (liquidator) cũng sẽ thu hút các cá nhân khác tham gia.

Các điểm nổi bật của MakerDAO: không kiểm tra lịch sử vay mượn, không KYC, chừng nào bạn duy trì tỉ lệ thế chấp ở mức an toàn, bạn vẫn có thể đi vay. Ngoài ra, người đi vay đồng thời cũng có thể là chủ nợ, không có một tổ chức thứ 3 nào, rủi ro nợ xấu được chia đều cho cả hệ thống.

Rủi ro: Nếu giá trị tài sản thế chấp (collateral vault) bé hơn giá trị nợ (Debt vault) thì sẽ không có người thanh lí. TRong trường hợp đó, MakerDAO sẽ mint MKR (Token quản trị) và bán ra thị trường cho đến khi giá trị khoản nợ bằng giá trị tài sản thế chấp. Trong trường hợp thanh khoản của MKR mất, các DAI holder sẽ là những người chịu rủi ro vì khi đó DAI không còn được đảm bảo bởi 1 USD nữa.

2.Abracadabra (MIM)

Về mặt cơ bản, Abracadabra có cơ chế tương tự makerDAO: người dùng thế chấp tài sản để mint ra MIM (stablecoin của dự án, tỉ lệ 1:1 với USD). Trong trường hợp không thể trả nợ, hệ thống sẽ thanh lí tài sản thế chấp, mua MIM để đóng khoản nợ.

Điều khác biệt ở đây là các tài sản thế chấp của Abracadabra là các token sinh lãi (interest-bearing token) như yvYFI, yvUSDT, yvUSDC, xSUSHI. Interest-bearing tokens là chứng nhận cho việc khóa các token gốc (YFI, USDT, USDC, etc.) vào các nền tảng khác để sinh lãi.

Người dùng có thế đem các token chứng nhận này thế chấp trên Abracadabra để vay MIM, thay thì chỉ kiếm lãi 1 cách thụ động trên các dApp.

Một lợi thế của các khoản vay trên Abracadabra là tỉ lệ khoản vay trên thế chấp (loan-to-value ratio) sẽ giảm dần vì các tài sản thế chấp vẫn sinh lãi trong thời gian vay nợ.

Đối với người dùng, việc này khá tuyệt vời khi khoản nợ sẽ được giảm dần theo thời gian, cho phép mint thêm MIM mà không cần thế chấp. Ngoài ra, có thể dùng tiền lãi để trả nợ cuối kì, giảm chi phí trả nợ.

Abracadabra áp dụng lãi cố định, khác với MakerDAO. Rủi ro của Abracadabra nằm ở các cuộc tấn công khi phần lớn các tài sản thế chấp đều nằm ở các vault bên ngoài dự án, rủi ro bị tấn công của các vault đó cũng sẽ ảnh hưởng đến người dùng Abracadabra.

3.Alchemix (alUSD)

Alchemix có cơ chế tương tự như Abracadabra với LTV (loan to value) nhỏ nhất 200%. Ngoài ra, tài sản thế chấp duy nhất được chấp nhận để mint alUSD là yDAI, yếu tố giúp cho Alchemix không cần lo ngại về vấn đề thanh lí các khoản nợ.  

Ví dụ: nếu có 200$ bằng ETH được sử dụng để vay 100 DAI, nếu sau đó giá trị ETH sụt giảm xuống còn 95$, mỗi DAI khi đó sẽ được đảm bảo bởi 0.95$, hệ thống sẽ mất đi sự ổn định. Việc sử dụng yDAI làm tài sản thế chấp đã giúp Alchemix giải quyết vấn đề này khi biến động của tài sản thế chấp và tài sản cho vay là gần như nhau. Ngoài ra, lãi nhận được từ tài sản thế có thể dùng để trả dần nợ giúp cho các khoản vay trên Alchemix được gọi là “self-repaying loan”.

Nếu không cần thanh lí lệnh, tại sao cần thế chấp vượt mức (over-collateralize)?

Nếu không có LTV lớn hơn 100%, người dùng có thể mint vô hạn alUSD bằng cách:

+ Thế chấp 100 yDAI để vay 100 alUSD

+Bán 100 alUSD lấy 100 DAI

+ Gửi DAI vào Yearn, nhận lại 100 yDAI

+ Thế chấp 100 yDAI vô Alchemix và tiếp tục vòng lặp.

4.UXD

UXD là một giao thức stablecoin được xây dựng trên Solana với cơ chế khác hoàn toàn so với các stablecoin cũ. UXD sử dụng hợp đồng tương lai on-chain để tạo ra một trạng thái an toàn “neutral decentralized derivative position” không bị ảnh hưởng bởi thị trường và đảm bảo được giá trị 1USD.

Các thị trường phái sinh như Bitmex, Binance, FTX,… cho phép người dùng giao dịch các hợp đồng tổng hợp mô phỏng thị trường giao ngay, được gọi là hợp đồng vĩnh cửu. Ví dụ: XBTUSD của Bitmex cho phép các nhà giao dịch tiếp cận với giá BTC / USD mà không thực sự sở hữu Bitcoin. Hợp đồng vĩnh cửu được sử dụng rộng rãi trong thị trường tiền điện tử vì tính đơn giản, thuận tiện (không có ngày hết hạn, do đó không cần hợp đồng luân phiên) và quan trọng nhất là có đòn bẩy. Mặc dù đã bị thu hẹp về quy mô gần đây, đòn bẩy 100x vẫn phổ biến đối với các sàn giao dịch.

Mọi hợp đồng tổng hợp đều phải đối mặt với tình huống khó xử – làm thế nào để giữ cho giá phái sinh ở cùng mức với giá giao ngay? 

Mặc dù mục tiêu của XBTUSD là bắt chước động thái giá của BTCUSD một cách chặt chẽ nhất có thể, nhưng cuối cùng, hai mức giá không bao giờ khớp nhau trừ khi có sự cân bằng cung cầu hoàn hảo giữa lệnh giao ngay và phái sinh. Điều gì sẽ xảy ra nếu áp lực mua của Bitmex bùng nổ, nhưng vẫn tương đối ổn định tại chỗ? Trong trường hợp này, giá của hợp đồng XBTUSD sẽ tăng lên, trong khi BTCUSD không thay đổi. Các công cụ phái sinh sẽ lệch khỏi giá cơ sở. 

Để khắc phục điều này, Bitmex đã giới thiệu một cơ chế incentive được gọi là "funding rate" nhằm liên kết hai mức giá. Funding rate được thanh toán sau mỗi 8 giờ, và được chi trả bởi các bên long, short của premium trả. 

Nếu funding rate là dương (tức là giá phái sinh> giá giao ngay), phe long sẽ trả một khoản phí bảo hiểm cho phe short. Nếu funding rate là âm (tức là giá phái sinh <giá giao ngay), thì ngược lại. 

Ví dụ: Giả sử giá spot là 50.000 USD/BTC, trong khi các công cụ phái sinh đang giao dịch ở mức 55.000 USD / BTC. Trong trường hợp này, funding rate là dương (giá phái sinh> giá giao ngay). Do đó, những ai long XBTUSD sẽ trả lãi suất để duy trì vị thế của mình và số tiền thu được sẽ chuyển cho phe short XBTUSD: Phe long đang mua vì tính thanh khoản của phe short. Nếu có nhiều nhu cầu từ phe giảm hơn phe tăng, thì sẽ theo hướng ngược lại; phe short sẽ trả cho phe long. 

Chênh lệch giữa giá phái sinh và giá giao ngay càng lớn thì tiền lãi phải trả càng cao nhằm phần thưởng nhiều đối tác tham gia để cân bằng giữa phe lên và phe xuống. 

Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu giá bitcoin tăng nhanh, lãi phải trả sau mỗi 8 giờ, nhưng tiền thua lỗ từ lệnh short lớn hơn các khoản incentive được nhận?

a.    Arbitrage (chênh lệch giá)

Giả sử một người giao dịch mua BTC trị giá 100.000 USD và sau đó sử dụng nó để mở lệnh short 1x. Lãi suất theo với funding rate mặc định là 0,01% cứ mỗi 8 giờ sẽ nhận được là: $30 1 ngày, $10,950 1 năm (APR 10.95%)

0,01% là lãi suất nhỏ nhất của funding rate, có thể đạt đến APR 20-30%, đặc biệt là trong thị trường uptrend, khi nhu cầu đòn bẩy cao, các bên tham gia sẽ trả nhiều tiền hơn để thanh toán hợp đồng.

b.    Cơ chế của UXD

Đơn giản mà nói, UXD nhận tiền và gửi lên các sàn giao dịch phái sinh để thực hiện chiến thuật chênh lệch giá: Gửi BTC lên sàn, dùng BTC làm thế chấp để thực hiện lệnh short 1x, khi đó lời lỗ của việc hold 1 BTC và short 1 BTC sẽ bù trừ lẫn nhau. UXD sẽ mint 1 lượng stablecoin giá trị bằng lượng tài sản thế chấp và phân phối cho những người gửi tiền, mỗi token đại diện cho quyền lấy lại tài sản. Khi muốn lấy lại tài sản, người dùng gửi UXD về lại hợp đồng mint, lấy lại phần tài sản của mình, lượng UXD đó sẽ được burn.

Lãi suất kiếm được từ lượng tài sản này sẽ được gửi 1 phần vào UXD Insurance Fund nhằm phòng ngừa rủi ro thanh lí lệnh hàng loạt, 1 phần được phân phối cho UXP holder (token quản trị của UXD).

Do đó, UXP đưa ra các yêu cầu giống như vốn chủ sở hữu đối với dòng tiền được tạo ra thông qua lãi suất trung tính delta. Ngoài ra, một phần lãi tích lũy được đưa cho UXD holder, cho phép họ tự động thu tiền được từ việc nắm giữ Stablecoin, tương tự như khi gửi vào Compound, AAVE hoặc Yearn.

3. FRAX

FRAX được miêu tả như một stablecoin lai giữa tập trung và phi tập trung với mô hình tín dụng dựa trên các ngoại lực của thị trường. Tóm tắt lại, Frax sử dụng thuật toán để diều chỉnh các hàm: tăng giảm lãi suất thế chấp và duy trì số dư hiện tại.

Mỗi FRAX được đảm bảo bởi 1 tỉ lệ USDC làm tài sản thế chấp. Ban đầu, để mint ra 1 FRAX cần gửi 1 USDC vào giao thức. Qua thời gian giá của cả 2 sẽ biến động, tuy nhiên các hoạt động giao dịch chênh lệch giá sẽ neo giá FRAX về 1 USD.

Cơ chế neo giá của các stablecoin tập trung: 

+ Khi giá trên 1 USD: vdu khi 1 USDC = 1.05USD Gửi 1 USD và tài khoản của sàn, mua 1 USDC và bán ra thị trường, thu lợi 0.05 USD. Khi bán ra như vậy sẽ làm tăng nguồn cung USDC, giảm giá về 1USD.

+Khi giá dưới 1 USD: vdu 1 USDC = 0.95 USD. Mua 1 USDC giá 0.95 USD và gửi về tài khoản sàn (burn), rút ra ngoài 1 USD, lợi nhuận 0.05 USD. Việc giảm nguồn cung sẽ nâng giá USDC lên 1USD.

Tuy nhiên FRAX lại làm theo hướng hoàn toàn khác, điều chỉnh cung cầu thông qua tỉ lệ thế chấp USDC:

+Khi giá FRAX trên 1USDC, giảm tỉ lệ thế chấp của USDC xuống, FRAX được mint với giá rẻ hơn tăng nguồn cung và giảm giá FRAX xuống, phần chênh lệch sẽ được dùng để mua và burn FXS.

+Khi giá FRAX dưới 1 USDC, mint ra thêm FXS (token quản trị của giao thức) để bán ra và thu về USDC nhằm tăng tỉ lệ thế chấp USDC, đẩy giá FRAX lên 1USD.

FXS đóng vai trò hỗ trợ cực kì quan trọng trong mô hình này. Mặc dù số lượng USDC thế chấp cho mỗi FRAX có thể chỉ là 83%, không có nghĩa là FRAX được thế chấp dưới mức và 13% giá trị chênh lệch còn lại được đảm bảo bằng FXS Token. Nếu tỷ lệ thế chấp USDC cao hơn (biểu hiện là giao dịch FRAX dưới 1 USDtrong một khoảng thời gian), tăng cường tỷ lệ thế chấp USDC bằng cách tạo ra nhiều FXS hơn và mua nhiều USDC hơn.

4. Fei

Fei là một stablecoin thuật toán có cơ chế tương tự Frax, tuy nhiên Fei không phụ thuộc vào các phương tiện tập trung trung gian như USDT, BUSD,… Fei có 2 token chính: FEI (stablecoin) và TRIBE (token quản trị).

Fei duy trì giá trị 1USD của mình qua PCV (Protocol Control Value): bán FEI để mua về các tài sản khác làm thế chấp. Ví dụ dùng 100$ ETH để mint ra 100 FEI (quá trình này là một chiều, nếu muốn swap FEI về ETH thì phải thông qua Uniswap). Tuy nhiên, khi giá ETH giảm và làm giảm giá FEI, những ai bán FEI trong thời điểm này sẽ bị phạt bằng gấp đôi mức chênh lệch của 1$ và giá FEI tại thời điểm đó. Vdu khi bán FEI tại giá 0.98, người bán sẽ bị phạt (1-0.98)*2 = 0.04$. Ngược lại, khi mua FEI giá dưới 1$, người mua sẽ được thưởng đương đương (1.04$ với ví dụ trên).

Cơ chế này không ổn định để neo giá FEi về 1$, vì thế nên team phát triển đã ra mắt FEI v2

FEI v2

Ở V2 thì phần thưởng trực tiếp đã bị loại bỏ, thay bằng cơ chế 2 token: FEI và TRIBE. Ngoài ra lượng tài sản đảmba== bảo cũng được nâng lên từ 2 (FEI và ETH) lên 7 (FEI, ETH, DAI, RAI, INDEX, DPI, LUSD) nhằm giảm thiểu rủi ro trước biến dộng giá của ETH. FEI lúc này giống như 1 Investment DAO với mục đích giữ cho PCV lớn hơn lượng FEI lưu thông

+Nếu tài sản thế chấp của PCV  < FEI lưu thông: Mint thêm TRIBE, bán ra để bổ sung vào PCV.

+Nếu PCV > FEI lưu thông: 1 phần của PCV sẽ được dùng để buyback và burn TRIBE, giúp nâng giá token.

5. Terra (UST)

UST là stablecoin phân quyền của Terra, được đảm bảo bởi LUNA- token nền tảng của blockchain Terra.

Gồm 2 token:

+ UST: stablecoin được neo vào 1 USD

+ Luna: Token hính của Terra. Dùng làm phí gas 

Luna được sử dụng để hấp thụ biến động giá của UST: 1$ LUNA luôn đổi/ mint được 1 UST. Chênh lệch giữa 1 UST và 1$ là cơ hội để trade chênh lệch giá và neo giá UST về 1$.

Ví dụ khi giá UST là 1.05$:

+Burn 1$ LUNA để lấy 1 UST

+Bán 1 UST bên ngoài lấy 1.05$, lãi 0.05$

+ UST lạm phát sẽ giảm giá, LUNA giảm phát sẽ tăng giá.

Khi 1 UST = 0.95$:

+Mua 1 UST giá 0.95$

+Burn 1 UST lấy 1$ LUNA, lãi 0.05$

+UST giảm phát sẽ tăng giá, LUNA lạm phát sẽ tăng giá.

6. Phân tích về lợi thế cạnh tranh giữa các mô hình

a.Độ ổn định

Độ ổn định có thể được mô tả như khả năng duy trì mức giá cố định $ 1 của nó. Hiển nhiên, dễ để giữ ngang bằng khi giá> 1 USD và khó để giữ nó ngang khi giá dưới 1 USD. 

Trade chênh lệch giá hiệu quả là thành phần quan trọng nhất của sự ổn định. Trade chênh lệch giá hoàn thành càng nhanh thì giao thức càng trở nên mạnh mẽ hơn, vì nó làm giảm thời gian stablecoin nằm ngoài mức neo giá. Mức lệch giá càng dài càng làm tăng rủi ro giao thức, khiến người dùng mất niềm tin vào cơ chế thị trường và làm dẫn đến tháo chạy.

Hãy thảo luận về điểm mạnh / điểm yếu của từng dự án về độ ổn định: 

DAI: Các bot được phần thưởng tham gia thanh lí lệnh các tài sản thế chấp khi DAI dưới 1USD. Việc stake vượt mốc giữ cho giá DAI không giảm xuống dưới 1USD nhưng về mặt lịch sử, rất khó để ngăn giá vượt quá 1 USDvì không có lợi nhuận chênh lệch giá khi DAI> 1 USD

MIM: Tương tự như DAI.
    alUSD: Không có cân bằng về trade chênh lệch giá khi giá alUSD bị phá vỡ, vì vậy nó khá thử thách.

Trong trường hợp bình thường, khi áp lực bán lớn hơn áp lực mua, giá bị đẩy xuống dưới 1 USD, bất kể có tài sản thế chấp hay không. Điều này là do mọi người vay alUSD chủ yếu để đạt được đòn bẩy và sẽ bán alUSD ngay sau khi xong việc để lất lại tài sản. Đồng thời, nhu cầu của người mua đối với alUSD tương đối thấp và có rất ít hỗ trợ cho các ứng dụng DeFi của alUSD, có nghĩa là có rất ít nhu cầu về alUSD trên thị trường. Do đó, giá sẽ tiếp tục giảm từ từ. Để khắc phục vấn đề này, các ưu đãi thanh khoản giữa alUSD và DAI, USDT, USDC cần được đẩy mạnh.

UXD: UXD có thể có sự đảm bảo ổn định nhất so với bất kỳ Stablecoin nào và với cấu trúc độc đáo của nó, thậm chí có thể cạnh tranh với các mô hình vượt mức. Tuy nhiên, như với bất kỳ giao thức phi tập trung nào, UXD có thể không ổn định trong thời kỳ biến động mạnh khi các giao thức phái sinh có thể không được thanh lý đúng cách gây ra tổn thất cho UXD. Tuy nhiên, một phần lớn rủi ro này sẽ do các bên liên quan trong hệ thống gánh chịu, bao gồm các giao thức phái sinh của Mango Markets và UXD, trước khi chuyển sang UXD Holder. The Mango Market Insurance Fund cung cấp tuyến phòng thủ đầu tiên. Nếu quỹ cạn kiệt, UXD Protocol Insurance Fund là tuyến phòng thủ thứ hai. Cuối cùng, nếu cả hai tài nguyên này đều cạn kiệt và vẫn còn nợ, thì có một tuyến phòng thủ thứ ba giữa những UXP holder, những người ủng hộ các rủi ro của giao thức (giao thức sẽ mint UXP và bán chúng để lấp đầy khoảng trống). Nếu tính thanh khoản của UXP suy giảm, thì bản thân UXD sẽ được định giá lại trên thị trường tương ứng. Chúng tôi cho rằng 
khả năng cả 3 tuyến phòng thủ đều thất bại là rất nhỏ 

FRAX: FRAX có sự ổn định "mạnh mẽ" trong việc có USDC hỗ trợ token nó. Nếu giá dưới 1 USD, sẽ có những phần thưởng trực tiếp giúp tái tạo sức bật, nhưng một trong những vấn đề cố hữu là những phần thưởng này phải mất một thời gian mới có hiệu lực thông qua thiết kế giao thức.

Bổ sung, khi thị trường có tín hiệu nhu cầu đối với USDC collateral cao hơn, FXS đảm bảo một bản đồ "thuộc tính". nếu không có người mua đến, mua FXS và bán USDC vào cùng thời điểm thì về cơ bản, hệ thống cạn kiệt tài sản thế chấp thiết kế của FSX. 

FEI: FEI có lẽ là yếu nhất về tính ổn định vì: tài sản cam kết hỗ trợ FEI luôn biến động, không giống như USDC / USDT. b) thiếu tài sản thế chấp dư thừa c) thiếu cơ chế chênh lệch giá trực tiếp 

UST: Không giống như một số Stablecoin phi tập trung khác, UST có một cơ chế rất mạnh mẽ và được cân nhắc kỹ lưỡng, trực tiếp phần thưởng hoạt động chênh lệch giá khi giá vượt qua mức tương đương và quan trọng là, chênh lệch giá này có thể được thực hiện rất nhanh chóng. Tuy nhiên, hệ thống chuyển sự biến động của UST sang LUNA để hỗ trợ cho việc neo giá. Nếu tính lưu động của luna bị cạn kiệt, sẽ có nhiều chu kỳ đi xuống khác nhau. Tuy nhiên, một sự kiện khủng hoảng thanh khoản là một rủi ro cố hữu ảnh hưởng đến tất cả các giao thức Stablecoin, vì vậy nó không phải là rủi ro duy nhất chỉ với UST.

b.Độ mạnh

c. Độ hiệu quả sử dụng vốn

d. Khả năng mở rộng