Khi thị trường tiền điện tử giảm mạnh vào ngày hôm qua, các cuộc thảo luận về rủi ro của ETH và stablecoin USDe của nó một lần nữa đã được đưa ra.
Theo dữ liệu từ Dune, tính đến thời điểm viết bài này, nguồn cung USDe đã giảm từ hơn 3,6 tỷ USDe ở mức cao điểm xuống còn khoảng 3,1 tỷ USDe, với mức giảm trong một ngày hôm qua đạt khoảng 95 triệu USDe. Nguyên nhân của sự thu hẹp lượng lưu thông USDe chủ yếu là do không gian chênh lệch lãi suất tài trợ đang bị thu hẹp theo xu hướng giảm và có thể chuyển sang tiêu cực trong từng giai đoạn. Các nhà đầu tư đã chọn giảm vị thế của mình vì những lo ngại về rủi ro và sự điều chỉnh chiến lược kinh doanh chênh lệch giá.
Trong bối cảnh tâm lý thị trường hoảng loạn, một số người dùng lo lắng rằng USDe có thể không chịu đựng nổi áp lực mua lại quy mô lớn. Một số người dùng thậm chí đã so sánh USDe với UST, lo ngại rằng USDe có thể trải qua một vòng xoáy tử thần tương tự.
Dù USDe chắc chắn có những rủi ro riêng, việc so sánh nó với UST không hoàn toàn công bằng. Sự khác biệt trong cơ chế thiết kế giữa hai hệ thống này cho thấy chúng là hai hệ thống hoàn toàn khác nhau và phản ứng của chúng khi chịu áp lực cũng khác biệt. Ngay cả trong những tình huống cực đoan nhất, tổn thương hệ thống không thể phục hồi chỉ xảy ra sau khi có một số tình trạng cực đoan có thể đo lường được (như sẽ được thảo luận chi tiết bên dưới).
ETHena: Giao thức chênh lệch lãi suất tài trợ
ETHena là một cơ chế chênh lệch lãi suất tài trợ, trong khi USDe là một loại stablecoin mới được thế chấp bằng số lượng mua giao ngay (hiện chỉ hỗ trợ ETH và BTC) và bán khống hợp đồng tương lai.
USDe nổi bật với đặc điểm “Delta Neutral.” Trong tài chính, Delta là một chỉ số đo lường tác động của biến động giá tài sản cơ bản đến danh mục đầu tư. Đối với USDe, vì tài sản thế chấp bao gồm số lượng vị thế mua giao ngay và vị thế bán tương lai bằng nhau, giá trị Delta của các vị thế mua giao ngay là “1” và giá trị Delta của các vị thế bán khống hợp đồng tương lai là “-1”. Khi cả hai vị thế này được phòng ngừa, giá trị Delta đạt “0,” tức là đạt được tính trung lập Delta.
So với các dự án stablecoin truyền thống, USDe có một số đặc điểm nổi bật, đặc biệt trong việc tạo ra lợi nhuận:
- Lợi nhuận ổn định từ việc cầm cố giao ngay: ETHena hỗ trợ việc đặt cược ETH giao ngay qua các giao thức phái sinh thanh khoản như Lido, từ đó mang lại lợi nhuận hàng năm từ 3% đến 5%.
- Lợi nhuận không ổn định từ lãi suất tài trợ ngắn hạn: Những người dùng quen thuộc với hợp đồng tương lai sẽ hiểu về tỷ lệ cấp vốn. Mặc dù tỷ lệ cấp vốn có thể biến động, nhưng đối với các vị thế bán, tỷ lệ cấp vốn thường tích cực về lâu dài, mang lại lợi nhuận tổng thể tích cực.
Sự kết hợp giữa hai tỷ lệ lợi nhuận đã mang lại lợi nhuận đáng kể cho Ethena. Theo thông tin mới nhất từ trang web chính thức của Ethena, tỷ lệ lợi nhuận giao thức hiện tại là 8,83% và tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe là 12,61%. Những tỷ lệ này vượt qua lợi nhuận từ các sản phẩm trái phiếu kho bạc dựa trên sDAI, làm cho USDe trở thành sản phẩm stablecoin hấp dẫn nhất trên thị trường hiện tại
- Lưu ý : Dữ liệu lợi nhuận được cung cấp trên trang web chính thức của ETH thường bị trì hoãn trong vài ngày và dữ liệu mới nhất vẫn chưa được cập nhật.
Sự khác biệt cơ bản giữa USDe và UST
Câu chuyện về UST đã qua từ lâu, và nhiều người có thể đã quên thiết kế của nó.
Trong mô hình kinh tế của Terra, sự ổn định giá của UST được điều chỉnh qua hệ thống chênh lệch giá và cơ chế đổi chác. Những người tham gia thị trường có thể đúc UST bằng cách phá hủy LUNA có giá trị tương đương, và ngược lại, họ có thể phá hủy UST để đổi lấy LUNA có giá trị tương ứng.
Ví dụ, nếu nhu cầu về UST cao hơn nguồn cung (giả sử giá là 1,01 USD), các nhà giao dịch chênh lệch giá có thể phá hủy LUNA trên chuỗi để đúc UST, sau đó bán UST với giá cao hơn trên thị trường mở. Ngược lại, nếu nguồn cung UST vượt quá nhu cầu (giả sử giá là 0,98 USD), các nhà giao dịch có thể mua UST với giá dưới 1 USD, sau đó phá hủy UST để đúc LUNA và kiếm lợi từ sự chênh lệch.
Tuy nhiên, mô hình thiết kế của UST có hai vấn đề cơ bản. Thứ nhất, UST thiếu giá trị hỗ trợ nội tại và hoàn toàn dựa vào cơ chế thuật toán để duy trì giá trị. Thứ hai, trong tình hình thị trường khắc nghiệt khi cả UST và LUNA đều giảm, cơ chế cân bằng của nó có thể mất hiệu quả và trở thành một yếu tố tiêu cực, làm trầm trọng thêm tình trạng hoảng loạn và đẩy nhanh sự giảm giá của LUNA.
Điều này tạo ra sự khác biệt cơ bản giữa USDe và UST.
- USDe về cơ bản được hỗ trợ bởi các vị thế “giao ngay + hợp đồng tương lai” đầy đủ. Guy Young, người sáng lập ETH, đã chỉ ra rằng lãi suất thế chấp của USDe luôn duy trì trên 101%, trong khi UST đã hứa rằng mỗi đồng UST sẽ được hỗ trợ đầy đủ 1 đô la, nhưng không có tài sản thế chấp đủ để đảm bảo cam kết này.
- Hơn nữa, UST phụ thuộc vào LUNA, và sự biến động giá của LUNA có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hệ thống của UST. Ngược lại, USDe không liên quan trực tiếp đến ENA; ngay cả khi ENA giảm về 0, hệ thống của USDe vẫn không bị ảnh hưởng ngay lập tức.
Với những khác biệt cơ bản này, USDe và UST có các kế hoạch ứng phó khác nhau khi đối mặt với việc thu hồi quy mô lớn. UST chỉ có thể tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ bên ngoài như Jump khi cơ chế cân bằng của nó thất bại, trong khi USDe chỉ cần đảm bảo việc mua lại tài sản thế chấp một cách suôn sẻ, bao gồm việc đóng các vị thế hợp đồng tương lai và giao ngay. Rủi ro liên quan đến việc bán hàng giao ngay và các yếu tố khác sẽ được thảo luận chi tiết trong phần tiếp theo.
4 lớp rủi ro của USDe
Liên quan đến các rủi ro tiềm ẩn của USDe, Austin Campbell, giáo sư tại Trường Kinh doanh Columbia và là người sáng lập đồng thời đối tác quản lý của Zero Knowledge Consulting, đã xuất bản một bài viết phân tích sâu về vấn đề này. Bài viết của ông được đánh giá là phân tích rủi ro USDe tốt nhất hiện nay trên thị trường.
- Đầu tiên là rủi ro bảo mật liên quan đến cam kết của thỏa thuận, tức là tính bảo mật và bền vững của cam kết có đáng tin cậy hay không. Ethena đưa ETH giao ngay vào cam kết để kiếm thu nhập từ việc cầm cố. Nếu thỏa thuận cầm cố bị tấn công, có thể tạo ra lỗ hổng trong tài sản thế chấp của thỏa thuận Ethena. Ngoài ra, nếu dòng USDe chảy ra quá lớn, có thể xảy ra vấn đề với việc thế chấp tài sản ETH. Tuy nhiên, vì Ethena chủ yếu sử dụng stETH với thanh khoản tốt hơn, nên rủi ro ở khía cạnh này không quá nghiêm trọng.
- Thứ hai là rủi ro bảo mật của nền tảng mở hợp đồng tương lai. Cả các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và tập trung (CEX) đều có nguy cơ bị tấn công, điều này có thể dẫn đến mất tài sản thế chấp.
- Thứ ba là rủi ro về tính khả dụng của hợp đồng. Khi quy mô của ETH mở rộng, nhu cầu về thanh khoản cũng tăng theo. Trong một số trường hợp, nền tảng giao dịch có thể không có đủ thanh khoản để thực hiện giao dịch bán khống. Trong tình huống cực đoan, nếu không có đủ thanh khoản để đóng các vị thế hoặc nền tảng giao dịch gặp sự cố, cơ chế chênh lệch giá của ETH có thể gặp lỗi, dẫn đến tổn thất cho giao thức.
- Thứ tư là rủi ro lãi suất tài trợ, một vấn đề mà USDe hiện đang đối mặt. Mặc dù tỷ lệ cấp vốn cho các vị thế bán thường dương, nó có thể chuyển sang âm trong một số trường hợp. Nếu tỷ lệ hoàn vốn toàn diện sau khi đặt cược có trọng số là âm, điều này có thể dẫn đến dòng tiền chảy ra khỏi giao thức.
Kể từ khi thị trường giảm, tỷ lệ tài trợ của cả BTC và ETH đã chuyển sang âm theo từng giai đoạn, dẫn đến việc giao thức ETH gặp phải thua lỗ trong những khoảng thời gian này. Tính đến thời điểm hiện tại, tỷ lệ tài trợ của cả BTC và ETH vẫn âm, vì vậy giao thức vẫn tiếp tục đối mặt với thua lỗ.
Dự đoán triển vọng thị trường
Dự kiến trong thời gian tới, lãi suất tài trợ có thể vẫn duy trì ở mức thấp, thậm chí âm, do tâm lý hoảng loạn trên thị trường. Điều này có thể dẫn đến dòng vốn chảy ra từ USDe, nhưng cũng theo một nghĩa nào đó, giao thức có thể tự phục hồi.
Tuy nhiên, xét từ mô hình thiết kế của ETH, việc trải qua giai đoạn lãi suất âm là điều có thể dự đoán được. Tình trạng hiện tại là ít phổ biến hơn nhưng không thể tránh khỏi trong hoạt động bình thường của Ethena. Theo các quy tắc lịch sử, khoảng thời gian lãi suất dương thường kéo dài hơn, điều này khiến kỳ vọng về doanh thu chung của ETH vẫn tương đối tích cực. Dù vậy, trong tình huống giảm giá, không ai có thể chắc chắn liệu các quy tắc lịch sử có còn hiệu quả.
Chúng tôi tin rằng, ngay cả khi xu hướng giảm kéo dài, miễn là thị trường không gặp phải tình trạng quá khắc nghiệt, ETH sẽ có đủ thời gian để xử lý việc mua lại. Kịch bản bi quan nhất là lượng lưu thông của USDe sẽ giảm đáng kể, nhưng hoạt động của giao thức vẫn có thể duy trì.
Tuy nhiên, điều nguy hiểm hơn là các tình huống thị trường cực đoan, chủ yếu là rủi ro liên quan đến tính thanh khoản của hợp đồng trên sàn giao dịch. Hai rủi ro đầu tiên có xác suất tương đối thấp, nhưng nếu xảy ra vấn đề với thanh khoản hợp đồng, điều này có thể khiến logic vận hành của ETH bị lỗi, gây ra thiệt hại không thể khắc phục cho giao thức.
