Bài viết trích dẫn các trường hợp thất bại trong lịch sử stablecoin, đồng thời phân tích và thảo luận sâu hơn về rủi ro của loại tiền tệ này, đặc biệt là stablecoin thuật toán. Luna/UST đã giảm mạnh 99% so với giá trị thị trường tổng thể 50 tỷ đô la. Sự sụp đổ của kế hoạch Ponzi Luna/UST đến sớm hơn chúng ta tưởng, nhưng đây là điều hoàn toàn có thể dự đoán được. Kể từ cuối tháng 3, nhiều chuyên gia đã cảnh báo công khai cho cộng đồng tiền điện tử rằng Luna và stablecoin sắp sụp đổ.
Luna/UST đã phạm phải một lỗ hổng lớn trong thiết kế, khiến nó dễ dàng rơi vào "vòng xoáy tử thần". Bất kỳ ai từng chứng kiến sự sụp đổ của các stablecoin trước đó (Iron Finance, Basis Cash) đều biết Luna đang trôi về đâu. Sự sụp đổ của Luna/UST nằm trong sai sót cố hữu của nó và gần như không thể tránh khỏi.
Stablecoin thuật toán phi tập trung trên thực tế rất mâu thuẫn với chính cái tên của chúng. Như hiển thị bên dưới, stablecoin thuật toán không đảm bảo sẽ ổn định vì chúng có thể bị tấn công.
Currency peg là gì?
Currency peg (neo tiền tệ) đề cập đến chính sách của một quốc gia liên kết tiền tệ của quốc gia đó với các ngoại tệ hoặc với tài sản như vàng với tỷ giá hối đoái cố định. Từ đó, quốc gia có thể ổn định tiền tệ của mình và thúc đẩy dòng chảy tự do thương mại.
Neo tiền tệ phổ biến ở các thị trường mới nổi, nơi đồng nội tệ có biến động nhiều hơn, khiến việc lập kế hoạch kinh doanh, đầu tư và giao dịch trở nên khó khăn hơn đối với quốc gia này. Đồng tiền này chủ yếu được gắn với một loại tiền tệ ổn định hơn, chẳng hạn như đồng đô la và euro, để tạo sự ổn định giữa các đối tác thương mại và cho phép các nhà đầu tư ở các nước phát triển tiếp cận thị trường vốn nhỏ hơn với rủi ro giảm. Ngoài ra, một loại tiền tệ được neo làm giảm sự biến động và rủi ro tỷ giá hối đoái, cho phép cá nhân và doanh nghiệp tập trung vào mục tiêu của họ mà không cần lo lắng về tính ổn định của đồng tiền.
Ngày nay, khoảng 20 quốc gia đã neo đơn vị tiền tệ của họ với đô la Mỹ, điển hình là HKD. Sở dĩ là vì đô la Mỹ là tiền tệ dự trữ của thế giới, được sử dụng rộng rãi trong các giao dịch xuyên biên giới và cũng là đồng tiền ổn định nhất so với các loại tiền pháp định khác. Neo tiền tệ cho phép các quốc gia tạo ra sự ổn định của đồng đô la Mỹ và tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch, nhưng phần khó nhất không phải là neo tiền tệ của họ, mà là duy trì tỷ giá hối đoái cố định theo động lực thị trường.
Neo tiền tệ cố định
Khi các ngân hàng trung ương cam kết neo một loại tiền tệ với một ngoại tệ khác, họ sử dụng dự trữ ngoại hối để hỗ trợ. Dự trữ ngoại hối bao gồm các tài sản có gốc ngoại tệ như tiền gửi, trái phiếu, tín phiếu kho bạc và các chứng khoán chính phủ khác.
Nếu nhu cầu đối với nội tệ và tỷ giá giảm, ngân hàng trung ương sẽ hỗ trợ tỷ giá bằng cách bán dự trữ ngoại hối để mua đồng tiền của chính mình. Và nếu tỷ giá cố định tăng cùng với cầu nội tệ, thì ngân hàng trung ương sẽ tung thêm nội tệ ra thị trường, làm tăng cung và giảm tỷ giá hối đoái. Đây là cách ngân hàng trung ương duy trì một tỷ giá hối đoái cố định để đáp ứng với những biến động của cung và cầu đối với tiền tệ của mình.
Dự báo trước với một neo tiền tệ cố định là quốc gia được liên kết phải từ bỏ quyền tự chủ về chính sách tiền tệ của mình để ổn định đồng tiền và tạo thuận lợi cho thương mại. Điều này liên quan đến tam giác Mundell-Fleming, hoặc "tam giác bất khả thi". Tam giác bất khả thi giải thích những lựa chọn mà ngân hàng trung ương có khi xem xét chính sách tiền tệ của riêng mình. Ngân hàng trung ương có thể:
- thiết lập tỷ giá hối đoái cố định
- cho phép dòng vốn lưu thông tự do mà không có tỷ giá hối đoái cố định
- ban hành chính sách tiền tệ độc lập
Bạn chỉ có thể đat được hai trong ba tùy chọn trong tam giác bất khả thi.
Tam giác bất khả thi
Khi các thị trường mới nổi phải đối mặt với lạm phát và bất ổn, nhiều quốc gia quyết định cố định đồng tiền của họ vào một loại tiền ổn định hơn, chẳng hạn như đô la Mỹ và đồng euro.
Việc neo tỷ giá có thể có vấn đề khi hai quốc gia trong tỷ giá tiền tệ không đồng bộ về điều kiện kinh tế. Ví dụ: nếu các điều kiện kinh tế giữa Mỹ và các quốc gia được neo giá có sự khác biệt, thì việc áp dụng chính sách tiền tệ của Mỹ sẽ làm trầm trọng thêm các vấn đề kinh tế của quốc gia được neo giá, khiến nước đó đứng trước nguy cơ có một đồng tiền được neo giá quá cao hoặc quá thấp. Nói cách khác, trong một môi trường có tỷ giá hối đoái cố định, các quốc gia neo giá không thể độc lập đưa ra chính sách tiền tệ của mình để giải quyết các vấn đề kinh tế trong nước mà không đe dọa đến tỷ giá hối đoái của chính họ. Nếu một quốc gia đã cố định tiền tệ của mình với đồng đô la Mỹ, thì chính sách lãi suất của quốc gia đó phải tuân theo chính sách của Fed, ngay cả khi nó có thể gây tổn hại cho nền kinh tế.
Khi một quốc gia có tỷ giá hối đoái cố định với ngoại tệ và sau đó tình hình kinh tế trong nước suy thoái, tam giác bất khả thi sẽ dẫn đến những rủi ro cố hữu. Các công cụ của họ để bảo vệ tỷ giá hối đoái và ứng phó với các cú sốc kinh tế trong nước còn hạn chế. Trầm trọng hơn, khi tỷ giá bị đe dọa, đồng tiền bắt đầu giảm giá, mở ra cánh cửa cho các nhà đầu cơ bán khống tiền tệ và gây thêm áp lực lạm phát đối với một đồng tiền vốn còn non yếu. Khi tiền tệ giảm giá, các ngân hàng trung ương rút cạn dự trữ ngoại hối của họ để hỗ trợ neo giá, và sau đó đồng nội tệ nhanh chóng mất giá, và một cuộc khủng hoảng tiền tệ toàn diện xảy ra.
Khi neo tiền tệ vỡ…
Đây chính xác là những gì chúng ta đã chứng kiến trong suốt lịch sử của các neo tiền tệ.
Trường hợp thất bại trong việc neo tỷ giá nổi tiếng nhất là sự cố “Break the Bank of England” của George Soros vào đầu những năm 1990. Thời điểm đó, Ngân hàng Trung ương Anh vừa thay đổi cơ chế chính sách, đồng thời ấn định tỷ giá hối đoái của đồng bảng Anh ở một mức cao mới. George Soros tin rằng bảng Anh đang được định giá quá cao và Ngân hàng Trung ương Anh không có đủ dự trữ ngân hàng để bảo vệ tỷ giá mới. Vì vậy, ông đã xây dựng một vị thế bán khống 10 tỷ đô la khổng lồ đối với bảng Anh.
Ông Soros đã đúng khi cho rằng Ngân hàng Trung ương Anh, đang cố gắng hỗ trợ tỷ giá tiền tệ, đã cạn kiệt nguồn dự trữ ngoại hối. Cuối cùng, đồng bảng Anh "bay hơi" 25% giá trị so với đồng đô la, và ông Soros đã kiếm được một tỷ đô la từ giao dịch bán khống của mình.
Một trường hợp thất bại trong neo tỷ giá khác là sự cố đồng baht Thái Lan, từng gây ra khủng hoảng nợ châu Á năm 1997. Sau bốn thập kỷ phát triển kinh tế, nền kinh tế Thái Lan bắt đầu tăng trưởng chậm lại. Đồng baht chịu áp lực giảm giá do điều kiện kinh tế tiếp tục xấu đi. Ngân hàng Trung ương Thái Lan đã cố gắng bảo vệ tỷ giá mà họ đã duy trì trong gần một thập kỷ, nhưng cuối cùng cũng đành bỏ cuộc. Đồng baht tiếp tục giảm 60% so với đô la Mỹ, thúc đẩy làn sóng đầu cơ tiền tệ trên khắp Đông Nam Á.
Hai ví dụ này là những ví dụ nổi bật nhất, song đã có nhiều trường hợp vỡ neo nghiêm trọng trong vài thập kỷ qua. Biểu đồ dưới đây cho thấy từ năm 1995 đến năm 2016, có 16 vụ vỡ neo, dẫn đến mất giá tiền tệ.
Hầu hết các neo tiền tệ cố định đều chịu chung số phận
Vấn đề ở đây là khi hai nền kinh tế tiền tệ được liên kết gặp phải những thách thức khác nhau cũng như cú sốc bất đối xứng, việc duy trì một tỷ giá cố định giữa hai nền kinh tế là một nhiệm vụ gần như không tưởng. Nhiều ngân hàng trung ương đã đấu tranh trong nhiều thập kỷ để duy trì chốt tiền tệ cố định, và hầu hết đều thất bại. Đây không phải là câu hỏi rằng liệu neo có vỡ hay không mà là khi nào. Mặc dù có một hồ sơ thất bại dài, nhiều nhà sáng lập tiền điện tử vẫn nghĩ rằng họ có thể thành công khi các ngân hàng trung ương đã thất bại. Và thế là stablecoin được tạo ra.
Stablecoin: Stablecoin là gì?
Stablecoin là tài sản mang kỹ thuật số chạy trên các public blockchain được thiết kế nhằm cố định giá của chúng với các loại tiền pháp định.
Theo thời gian, stablecoin đã phát triển về mức độ sử dụng và tính đa dạng. Theo phân tích của Messari và Coingecko, thị trường stablecoin toàn cầu đạt gần 175 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2022, ngay trước khi UST sụp đổ.
Ban đầu, những stablecoin này chủ yếu được các nhà giao dịch sử dụng khi giao dịch các tài sản kỹ thuật số native dễ bay hơi, tận dụng lợi thế ít biến động của stablecoin. Stablecoin hiện đang được dùng ở các thị trường mới nổi để thu được đô la và trong nhiều giao thức tiền điện tử khác nhau để tạo điều kiện thuận lợi cho các kế hoạch đòn bẩy được ngụy trang dưới dạng đổi mới tài chính.
Stablecoin đã trải qua sự phát triển bùng nổ trong vài năm qua, từ đó ba dạng stablecoin khác nhau đã xuất hiện:
- Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định: Các stablecoin này thường được hỗ trợ 1:1 bằng đô la Mỹ hoặc các tài sản tương đương đô la Mỹ. Bạn có thể sử dụng stablecoin này để đổi số đô la có trong tài khoản ngân hàng của mình và ngược lại. (Ví dụ: USDC, USDT)
- Stablecoin thế chấp vượt mức: Một tài sản kỹ thuật số khác được hỗ trợ bằng tài sản thế chấp vượt quá giá trị của stablecoin (tính bằng USD) và đổi lại tài sản thế chấp. Các nhà giao dịch nhận được các stablecoin mới được đúc. (Ví dụ: DAI của Maker và BitUSD)
- Stablecoin thuật toán: Không có tài sản thế chấp hỗ trợ; thay vào đó, có một cơ chế ổn định giúp mở rộng nguồn cung khi tỷ giá quá cao và thu hẹp khi tỷ giá quá thấp. (Ví dụ: UST, FRAX)
Về lý thuyết, các stablecoin như USDT và USDC được hỗ trợ hoàn toàn theo tỷ lệ 1:1 bởi tài sản trong tài khoản ngân hàng, do đó chốt của chúng ổn định hơn. Các hình thức stablecoin khác không được hỗ trợ bởi tiền pháp định, vì vậy chúng kém ổn định hơn và khó duy trì neo hơn.
Stablecoin thuật toán là loại tiền thử nghiệm và rủi ro nhất vì neo của chúng không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản nào, nhưng được quản lý tích cực bởi các thuật toán phản ứng với các lực lượng thị trường (điều chỉnh theo cung và cầu). Đây cũng là phân loại của Luna/UST.
Thiết kế cơ chế của Luna/UST
Hệ thống stablecoin theo thuật toán của Terra được thiết kế như sau: Luna là token quản trị của hệ thống Terra, dùng làm tài sản thế chấp cho stablecoin TerraUSD (UST). Terraform Labs là nền tảng tập trung chịu trách nhiệm khởi chạy hệ thống và cung cấp tính thanh khoản theo yêu cầu. UST được thiết kế để đổi lấy 1 Luna. Cơ chế mint/burn này giúp Luna/UST duy trì mức chốt $ 1.
Ví dụ: giả sử UST tăng 0,1 đô la so với giá cố định của nó, điều này sẽ khuyến khích những người tham gia thị trường burn $1 Luna để mint 1 UST và thu lợi nhuận 0,1 đô la. Điều này làm tăng nguồn cung UST và giảm tỷ giá xuống còn 1 đô la. Cơ chế cũng làm giảm nguồn cung Luna, đẩy giá lên cao. Giả sử UST giảm 0,1 đô la so với giá cố định, điều này sẽ khuyến khích những người tham gia thị trường burn UST và mint $1 Luna. Tiếp theo, họ có thể chọn giữ hoặc bán Luna với giá 1 đô la để thu lợi nhuận 0,1 đô la. Điều này làm giảm nguồn cung UST và tăng mức chốt lên $1. Sự tồn tại của những nhà đầu cơ chênh lệch giá này đã khuyến khích những người tham gia thị trường tạm thời duy trì chốt Luna/UST.
Sự cố Luna/UST
Các vấn đề bắt đầu nảy sinh khi vốn hóa thị trường của Luna không theo kịp của UST. Nếu nhu cầu của người dùng đối với UST vượt quá Luna và giá của Luna giảm, thì "hỗ trợ" của Luna dành cho UST sẽ giảm và neo sẽ gặp rủi ro. Để giải quyết lỗ hổng thiết kế này, Terraform Labs đã phải khuyến khích chủ sở hữu UST không chuyển đổi UST của họ thành USD, vì tỷ giá sẽ giảm xuống dưới 1 đô la. Những người kinh doanh chênh lệch giá được khuyến khích burn nhiều UST hơn cũng như khai thác thêm Luna để duy trì tỷ giá. Tuy nhiên, giá của Luna lại càng giảm nhiều hơn khi nguồn cung của nó tăng lên. Tình hình làm cho neo Luna/UST càng trở nên bấp bênh hơn. Các nhà đầu tư UST và Luna bắt đầu bán đồng loạt, tạo ra một vòng xoáy tử thần.
Để khắc phục điều này, Terraform Labs đã tạo ra nhu cầu UST của những người tham gia thị trường một cách giả tạo bằng cách đưa ra mức lợi suất UST 20% trong Anchor Protocol. Số tiền thu được được tài trợ bởi việc Terraform bán pool token Luna của mình. Để ngăn giá giảm, Terraform Labs sẽ cần liên tục tài trợ cho khoản dự trữ để trả 20% lợi tức cho những người nắm giữ UST, giữ cho họ không burn UST để đổi lấy Luna hoặc USD.
Trước cuộc tấn công, TVL trong Anchor Protocol đã lên tới 14 tỷ đô la. Rõ ràng, hoạt động này không bền vững. Để tài trợ cho lợi suất 20%, nguồn dữ trữ liên tục bị cạn kiệt.
Để bù đắp cho nguồn cung UST đang mở rộng nhanh chóng và những khiếm khuyết cố hữu của cơ chế neo, khi Terraform Labs thành lập Luna Foundation (LFG), đội ngũ đã bỏ ra 4 tỷ Luna. LFG được thiết kế để mua một lượng lớn BTC như một cơ chế bảo vệ phòng ngừa các trường hợp khẩn cấp. Nếu thị trường trở nên bất ổn và neo gặp nguy hiểm, họ sẽ bán các khoản dự trữ BTC này để hỗ trợ giá UST. Động thái này tương tự như ở các thị trường mới nổi, ngân hàng trung ương sẽ tự bán đồng tiền nước mình khi tỷ giá giảm xuống dưới tỷ giá cố định của dự trữ ngoại hối.
Theo LFG, đây là những tài sản đã được đưa vào quỹ dự trữ trước cuộc khủng hoảng này.
Cơ chế giống như sơ đồ Ponzi này là thiết lập hoàn hảo cho những người bán khống đầu cơ, vốn tìm thấy lỗ hổng trong cơ chế neo và tin tưởng rằng Terraform Labs sẽ không thể bảo vệ neo một khi tỷ giá dao động mạnh.
Sự sụp đổ của Luna
Từ ngày 7/4 đến ngày 7/5, Luna/UST bắt đầu gặp sự cố trong thời kỳ suy thoái thị trường chung.
Dù khoản lợi suất 20% của Anchor Protocol vô cùng hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, nguồn cung UST tăng nhanh, dẫn đến những lo ngại về tính hiệu quả khi Luna suy giảm. Sự nghi ngờ đó đã khiến các nhà đầu tư quyết định bán UST vì lo sợ rằng sự suy giảm của Luna sẽ khiến họ không thể redeem toàn bộ tài sản của mình. Tình trạng vỡ neo xuất hiện lần đầu tiên vào ngày 8/5 và có một thời gian ngắn phục hồi sau đó.
Việc George Soros đặt ván cược vào Ngân hàng Anh vào cuối những năm 1990 giống như một người bán khống tin vào tính không bền vững của kế hoạch Ponzi Luna/UST và tấn công vào neo của UST. Đầu tiên, họ đã vay 100.000 BTC từ một sàn giao dịch lớn và bán khống. Sau đó, họ thiết lập một thương vụ UST trị giá 1 tỷ đô la ngoài thị trường và bắt đầu bán UST, càng làm tăng thêm áp lực lên tỷ giá Luna/UST.
Áp lực này thúc đẩy những vụ bank run điển hình trong Anchor Protocol vì tất cả các nhà đầu tư đều cố rút UST của họ khỏi Anchor Protocol ngay lập tức. Hàng trăm triệu UST tiền gửi đã bị rút chỉ trong vài giờ.
Mỗi người dùng bán UST cần phải đưa ra lựa chọn:
- giữ Luna, nhưng nguồn cung của nó tăng lên nhanh chóng khi giá giảm mạnh
- bán Luna với lấy USD.
Và hầu hết đã chọn phương án thứ hai.
Trong trường hợp này, người bán khống sẽ bán số UST còn lại, trị giá khoảng 65 triệu đô la. Việc bán khống dẫn đến khiến tỷ giá Luna/UST chênh lệch mạnh. Kết quả là, giá của Luna đã giảm nhanh chóng đến mức UST không còn đủ sức duy trì neo nữa. Một vòng xoáy tử thần được kích hoạt khi các nhà đầu tư bỏ chạy và giá Luna cùng UST giảm đồng thời.
LFG đã can thiệp bằng cách tuyên bố bán nguồn dự trữ Luna và BTC của mình, cố gắng giảm thiểu lỗ bằng cách mua UST. Tuy nhiên, khi giá của Luna và UST giảm mạnh, giá của BTC cũng vậy, vì LFG tuyên bố đã bán hàng chục nghìn BTC. (Lưu ý: Vẫn chưa rõ họ có thực sự bán BTC hay không.)
Cuối cùng, những nỗ lực của LFG đều vô ích. Cũng giống như các thị trường mới nổi cạn kiệt nguồn dự trữ của họ và phải chật vật hỗ trợ neo tiền tệ cố định, LFG đã rút hết tiền của mình, nhưng vẫn không đủ để giữ neo khỏi sụp đổ.
Khi các nhà đầu tư lần lượt bán UST, ngày càng nhiều Luna được mint. Điều này đã tạo ra một sự kiện siêu lạm phát trong đó nguồn cung Luna tăng vọt trong một ngày từ khoảng 725 triệu lên 6,9 nghìn tỷ, tăng gần 1.000.000%.
Luna đã trải qua một đợt siêu lạm phát chưa từng có, tỷ giá của nó hoàn toàn sụp đổ và vốn hóa thị trường khoảng 40 tỷ đô la Mỹ đã bị xóa sổ chỉ trong vài ngày.
.png)
Thông tin chi tiết mới về sự cố Luna/UST được cập nhật mỗi ngày. Ta có thể thấy các báo cáo về việc các nhà đầu tư bán lẻ mất tiền tiết kiệm, khoản lỗ lớn của công ty và người sáng lập Do Kwon, bị phạt 78 triệu đô la vì cáo buộc trốn thuế. Không chỉ vậy, nhiều điều vẫn chưa được vén màn, chẳng hạn như liệu LFG có bán BTC dự trữ của mình hay không, hay liệu ban quản lý vẫn giữ quyền sở hữu BTC.
Thật không may, trong những sự kiện như thế này, các nhà đầu tư bình thường thường là người chịu thiệt hại. Và hầu hết các công ty lớn đầu tư và tiếp thị coin thường có khả năng thoát ra trước khi dự án lao dốc và tháo chạy với lợi nhuận khổng lồ. Joey Krug, Giám đốc điều hành Pantera Capital, thừa nhận họ đã bán 80% vị thế Luna của mình một cách kịp thời. Paul Veradittakit, một đối tác tại Pantera Capital, cho biết họ đã chuyển khoản đầu tư 1,7 triệu đô la vào Luna thành 170 triệu đô la. Giám đốc điều hành của Galaxy Digital, Mike Novogratz, đã viết trong một bức thư trước sự sụp đổ của Luna rằng Galaxy đã "có lãi trong tương lai." Họ đã tạo ra kế hoạch Ponzi và thoát khỏi đó trước khi nó sụp đổ. Cho dù họ có biết đó là một kế hoạch Ponzi và kiếm được hàng trăm triệu lợi nhuận bất hợp pháp từ nó hay không thì rõ ràng, họ cũng không nên quản lý tiền của bất kỳ ai. Đánh giá các tuyên bố của họ, họ chắc chắn biết những mưu mẹo nào đang diễn ra ở đây, tuy nhiên, họ chỉ không quan tâm đến việc các nhà đầu tư bán lẻ sẽ bị tổn thương trong quá trình này.
Chúng ta sẽ thấy các nhà đầu tư và người trong cuộc liên quan đến sự cố Luna/UST bị vạch trần trong cuộc điều tra tiếp theo. Có tin đồn rằng những người bán khống, đóng vai trò quan trọng trong sự cố Luna/UST, đã kiếm được hơn 800 triệu đô la lợi nhuận từ giao dịch.
Tổng kết
Sự kiện thiên nga trắng này chính là lý do tại sao công chúng cần cẩn trọng về những rủi ro liên quan đến stablecoin. Luna/UST, được quảng bá như những dự án đầy hứa hẹn, để rồi cũng sụp đổ thảm hại. Hầu hết stablecoin đều có nhiều rủi ro về hoạt động, bảo mật và quy định, cũng như các nhóm tập trung kiểm soát những đồng tiền này. Những rủi ro càng trở nên rõ ràng hơn trong một sự kiện đại hồng thủy khi đồng tiền của nhà đầu tư cuối cùng chỉ là một trò chơi phi tập trung. Các nhà đầu tư tinh vi tham gia vào việc bán token tư nhân mua topken với giá thấp nhất, gắn mác phi tập trung và an toàn cho token, và bán chúng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ để thu lợi nhuận khổng lồ.
Hậu quả từ sự cố Luna/UST có thể lan rộng qua các thị trường tiền điện tử và stablecoin rộng lớn hơn. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), đã tăng gấp đôi quy mô của nhóm thực thi tiền điện tử trong tháng trước nhằm đối phó với rủi ro tiềm ẩn của stablecoin và DeFi.
