Giới hạn thị trường pha loãng hoàn toàn, thường được gọi trong thế giới tiền điện tử là FDMC hoặc giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV), là một khái niệm biến khái niệm thị trường chứng khoán thành tiền điện tử. Khái niệm này nhằm mục đích nắm bắt bản chất pha loãng của giao thức. Tuy nhiên, cách nó hiện đang được sử dụng là thiếu sót và cần được cập nhật.
Bài viết này khám phá sự sai lầm của khái niệm “vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn” về tiền điện tử và đề xuất một giải pháp thay thế.
Giải thích
Giá trị vốn hóa thị trường thể hiện giá trị vốn chủ sở hữu của công ty trên thị trường mở. Nó bằng giá cổ phiếu của công ty nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Sự trỗi dậy của các công ty công nghệ trong những năm 1990 đã dẫn đến việc bồi thường dựa trên cổ phiếu. Các công ty bắt đầu trả lương cho nhân viên bằng quyền chọn mua cổ phiếu. Bồi thường cổ phiếu có một số lợi ích. Nó cho phép liên kết các ưu đãi của công ty và nhân viên. Đó là một khoản chi phí không dùng tiền mặt. Nó thích điều trị thuế thuận lợi.
Cho đến gần đây, bồi thường dựa trên cổ phiếu không được phản ánh trong báo cáo thu nhập của công ty, cũng không phải là một khoản mục tiền mặt trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty. Đó là một khoản chi phí không xuất hiện ở bất cứ đâu. Nhưng cuối cùng nó sẽ được phản ánh trong số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Khi số lượng cổ phiếu tăng lên, EPS giảm, những thứ khác không đổi.
Các nhà phân tích đầu tư điều chỉnh chi phí bồi thường cổ phiếu ảo bằng cách điều chỉnh số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Các nhà phân tích sẽ thêm các đợt phát hành cổ phiếu trong tương lai cho nhân viên vào số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện có. Tổng của cả hai được gọi là cổ phiếu pha loãng hoàn toàn. Cổ phiếu bị pha loãng hoàn toàn nhân với giá cổ phiếu sẽ cho giá trị vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn. Cổ phiếu pha loãng hoàn toàn và vốn hóa thị trường rất phổ biến trong đầu tư vốn cổ phần.
Áp dụng cho tiền điện tử
Một khái niệm tương tự về vốn hóa thị trường áp dụng cho tiền điện tử. Giới hạn thị trường của một giao thức là giá mã thông báo nhân với số lượng mã thông báo đang lưu hành. Số lượng mã thông báo lưu hành về cơ bản giống như số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Tuy nhiên, không giống như số lượng cổ phiếu đang lưu hành của một công ty, số lượng token đang lưu hành của một giao thức thường tăng lên đáng kể.
Các công ty không muốn phát hành cổ phiếu. Phát hành cổ phiếu tương đương với việc bán vốn cổ phần của công ty với giá cổ phiếu hiện tại. Nếu một công ty lạc quan về tương lai, tại sao lại bán cổ phần với giá hiện tại? Làm như vậy sẽ pha loãng giá trị cho các cổ đông hiện tại.
Các giao thức thường phát hành thêm các mã thông báo. Phát hành mã thông báo là một phần trong “kế hoạch kinh doanh” của họ. Tất cả bắt đầu với Bitcoin. Công cụ khai thác bitcoin đảm bảo rằng các giao dịch được nhập chính xác vào chuỗi khối Bitcoin. Họ được trả bằng Bitcoin. Do đó, mạng Bitcoin cần liên tục phát hành Bitcoin mới để thưởng cho những người khai thác mạng. Các chuỗi khối tiếp theo tuân theo cùng một mô hình: mã thông báo chuỗi khối gốc được phát hành để thưởng cho những người thực hiện giao dịch chính xác.
Mô hình phát hành mã thông báo liên quan đến bản chất của chuỗi khối có nghĩa là liên tục có nhiều mã thông báo hơn được lưu hành. Vốn hóa thị trường tiền điện tử không nắm bắt được số lượng tiền đang lưu hành trong tương lai. Do đó, khái niệm vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn đã được phát triển. Giới hạn thị trường bị pha loãng hoàn toàn là giá mã thông báo hiện tại nhân với tổng số mã thông báo sẽ được phát hành. Đối với các giao thức có số lượng mã thông báo ngày càng tăng, thông thường sẽ sử dụng dữ liệu cung cấp mã thông báo sau mười năm.
Twitter cũng là một blockchain, nó không có nhiều tiện ích nếu không có nhiều người sử dụng. Nhưng ít người quan tâm đến việc trở thành những người chấp nhận sớm. Việc phát hành mã thông báo cho những người dùng sớm mang lại cho họ động cơ tài chính để sử dụng và quảng bá mạng cho đến khi những người khác tham gia và làm cho mạng trở nên hữu ích.Việc phát hành mã thông báo cũng trở thành một hình thức đền bù cho các nhà phát triển mạnh dạn xây dựng giao thức và các quỹ đầu tư mạo hiểm đã hỗ trợ họ. Không có gì sai khi thưởng cho các doanh nhân, quỹ đầu tư mạo hiểm hỗ trợ họ và những người sớm chấp nhận. Vấn đề là, việc cung cấp mã thông báo trở nên phức tạp hơn.
Trước khi FTX sụp đổ, giá của FTT là 25 đô la. Vốn hóa thị trường là 3,5 tỷ đô la và số lượng mã thông báo đang lưu hành là 140 triệu. Vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la và tổng nguồn cung lưu thông là 340 triệu.
Vì vậy, bằng cách phát hành thêm 200 triệu mã thông báo, mức tăng 2,4 lần và mức vốn hóa thị trường của FTT tăng 2,4 lần… điều này có ý nghĩa như thế nào?Để FTT thực sự có vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la, 200 triệu mã thông báo bổ sung được phát hành sẽ phải bán cho người mua ở mức giá hiện tại là 25 đô la. nhưng nó không phải là sự thật. 200 triệu mã thông báo bổ sung được phát hành chỉ đơn giản là được tặng mà không có bất kỳ doanh thu phát hành nào.
Bảng bên dưới minh họa sự khác biệt về giá trị vốn hóa thị trường và mã thông báo FTT nếu 200 triệu mã thông báo FTT được phát hành so với bán. Việc cung cấp mã thông báo chỉ cần thêm 200 triệu mã thông báo vào nguồn cung cấp mã thông báo hiện có, dẫn đến tổng khối lượng mã thông báo bị pha loãng hoàn toàn là 340 triệu. Việc phát hành mã thông báo không ảnh hưởng đến vốn hóa thị trường của FTT. Tác động dự kiến là tăng 143% trong tổng số mã thông báo và giảm 59% giá mỗi mã thông báo. Đó là toán học đơn giản. Tử số không đổi còn mẫu số tăng. Kết quả là một số nhỏ hơn.
Ngoài ra, nếu 200 triệu mã thông báo FTT được bán với giá mã thông báo hiện tại là 25 đô la, thì FTT sẽ kiếm được 5 tỷ đô la, tăng vốn hóa thị trường lên mức vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la. Số lượng mã thông báo đang lưu hành sẽ tăng lên 340 triệu. Cả vốn hóa thị trường và số lượng tiền đang lưu hành đều tăng 143%. Kết quả cuối cùng là không có thay đổi về giá mỗi mã thông báo.
Cổ phiếu hoạt động theo cách tương tự. Nếu Apple phát hành thêm cổ phiếu dưới dạng cổ phiếu cho nhân viên để bù đắp vốn chủ sở hữu, thì họ sẽ không nhận được tiền. Kết quả là lượng cổ phiếu pha loãng hoàn toàn đang lưu hành tăng lên và giá mỗi cổ phiếu thấp hơn. Nếu Apple bán cổ phiếu ra thị trường với mức giá hiện tại, hãng sẽ nhận được tiền mặt. Giá trị thị trường của nó sẽ tăng theo số tiền tương ứng. Số lượng cổ phiếu đang lưu hành cũng sẽ tăng tương ứng. Kết quả cuối cùng là giá cổ phiếu không thay đổi.
Việc áp dụng logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử cho cổ phiếu cho thấy điều đó sai lầm như thế nào. Nếu logic này đúng, mỗi công ty nên phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn hóa thị trường đã pha loãng hoàn toàn. Rõ ràng, điều đó sẽ không xảy ra. Như một hệ quả logic, vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn của mỗi công ty là vô hạn. Không có giới hạn về số lượng cổ phiếu mà một công ty có thể phát hành. Do đó, bất kể quy mô, tiềm năng tăng trưởng, khả năng sinh lời và lợi tức trên vốn của công ty như thế nào, vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn của họ phải giống nhau, tức là vô hạn. Tuy nhiên, đây rõ ràng không phải là trường hợp.
1. Vì vậy, những gì về các thỏa thuận giảm phát?
Hầu hết các giao thức đều lạm phát, có nghĩa là nhiều mã thông báo được phát hành hơn theo thời gian. Một số giao thức đang hoặc sẽ trở thành giảm phát, có nghĩa là số lượng mã thông báo đang lưu hành sẽ giảm trong tương lai. Theo logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử, một giao thức giảm phát sẽ có giá trị thấp hơn trong tương lai so với hiện tại.
Một cái gì đó trong tương lai sẽ giảm đi, nhưng vì giảm đi nên giá trị của nó sẽ giảm đi. Nó không có ý nghĩa. Điều này đi ngược lại các nguyên tắc kinh tế cơ bản về cung và cầu.
2. Nó có nghĩa là tình huống bất khả thi
Logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử cho thấy một kịch bản không thể xảy ra. Nếu FTT có vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la và vốn hóa thị trường là 3,5 tỷ đô la, thì thị trường có nghĩa là mỗi người nhận thêm 200 triệu mã thông báo FTT sẽ tạo ra 5 đô la cho mỗi mã thông báo sau khi nhận được giá trị mã thông báo bổ sung. Như đã giải thích, không có tiền thu được từ việc bán 200 triệu mã thông báo này. Vì vậy, cách duy nhất để đạt được mức vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 8,5 tỷ đô la là dành cho những người nhận được 200 triệu mã thông báo đó để tạo ra 5 tỷ đô la giá trị chỉ sau một đêm.
Nhưng làm thế nào để họ làm điều đó?
Làm thế nào để đưa nhiều mã thông báo hơn vào tay mọi người làm tăng vốn hóa thị trường của họ? nó nằm ngoài câu hỏi. Nhiều khả năng, những mã thông báo này chỉ được giữ trong ví như một phần của danh mục đầu tư. Người nhận sẽ không làm gì ngoài việc giao dịch các mã thông báo bổ sung này.
3. Hậu quả khôn lường
Một hậu quả không mong muốn của logic vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của tiền điện tử là làm tăng giá trị của giao thức. Các nhà đầu tư, dù đúng hay sai, đều có xu hướng nghĩ rằng giá trị thị trường của một tài sản càng lớn thì giá trị của nó càng cao và càng ổn định. Các nhà đầu tư cảm thấy thoải mái với mức định giá vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn khổng lồ của các giao thức này, nhưng thường không biết về những sai sót logic trong tính toán vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn. Về vấn đề này, FTT là thủ phạm.
Khi FTT có giá 50 đô la, nó có vốn hóa thị trường là 7 tỷ đô la hoặc vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn là 17 tỷ đô la. Tuy nhiên, trong thời gian đó, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của FTT hiếm khi vượt quá vài trăm triệu đô la.
Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn, vốn hóa thị trường nhỏ và khối lượng giao dịch nhỏ là công thức dẫn đến thảm họa. Trong thời kỳ đỉnh cao của thị trường tiền điện tử, một số đồng tiền đã thực hiện mô hình này. Thiết lập này làm cho thao túng thị trường có thể. Khối lượng giao dịch nhỏ hơn cho phép một số lượng nhỏ các bên kiểm soát khối lượng giao dịch và giá cả. Giá mã thông báo xác định vốn hóa thị trường và cuối cùng là vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn. Điều này có nghĩa là các mã thông báo hầu như không được giao dịch hoặc rửa tiền đang hỗ trợ các giá trị mã thông báo bị thổi phồng giả tạo, với các giá trị bị thổi phồng được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Nó cũng che giấu quy mô thực tế của khoản đầu tư.
Những tài sản có vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn cao và vốn hóa thị trường thấp ngày nay ít phổ biến hơn. Nhưng chúng vẫn tồn tại. Bảng dưới đây liệt kê số lượng thỏa thuận làm loãng hoàn toàn mối quan hệ bội số giữa vốn hóa thị trường và vốn hóa thị trường.
4. Các dịch vụ mã thông báo ngày càng giống như bồi thường dựa trên cổ phiếu
Mục đích phát hành mã thông báo đã thay đổi rất nhiều kể từ khi Satoshi Nakamoto viết sách trắng Bitcoin. Các vấn đề được sử dụng cho các mục đích khác nhau ngoài việc thưởng cho người khai thác mạng và người xác thực.
Các dịch vụ mã thông báo ngày càng giống như bồi thường vốn chủ sở hữu trong thị trường tiền điện tử. Giao thức thưởng cho những người tham gia xây dựng mạng bằng cách cấp cho họ mã thông báo gốc, giống như các công ty cấp quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên, cố vấn và nhà đầu tư vì những đóng góp của họ trong việc xây dựng công ty.
Các dịch vụ mã thông báo nên được coi là tương tự như bồi thường dựa trên cổ phiếu. Phát hành mã thông báo, giống như phát hành cổ phiếu, là một chi phí cho giao thức hoặc công ty. Nó làm loãng số lượng mã thông báo hoặc cổ phiếu đang lưu hành. Tuy nhiên, chi phí này là một khoản đầu tư khi được thực hiện đúng cách. Nó trả tiền đi. Một nhân viên làm việc chăm chỉ được thưởng cổ phiếu có thể tạo ra giá trị cho công ty vượt quá giá trị của cổ phiếu được trao. Tương tự như vậy, những người tham gia mạng có thể tạo ra giá trị cho giao thức vượt quá giá trị của các mã thông báo được trao.
Lợi nhuận được tạo ra từ cổ phiếu hoặc mã thông báo được trao sẽ không được biết cho đến sau này. Cho đến lúc đó, một kế hoạch cấp chứng khoán hoặc mã thông báo được cân nhắc kỹ lưỡng là hướng dẫn tốt nhất cho những gì có thể xảy ra: phân bổ mã thông báo được sử dụng nhiều hoặc pha loãng nghiêm trọng không có giá trị gì.
Không phải tất cả các phân phối mã thông báo đều được tạo ra như nhau
Tất cả các dịch vụ mã thông báo trong tương lai được bao gồm trong phép tính vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn. Nhưng không phải tất cả các dịch vụ mã thông báo đều được tạo ra như nhau. Một số mã thông báo được phân phối cho những người dùng đầu tiên, một số cho nhóm sáng lập và một số cho các nhà đầu tư sớm. Một số mã thông báo được cấp cho nền tảng của giao thức để sử dụng trong tương lai. Chúng bao gồm các mã thông báo được phát hành cho quỹ dự trữ và quỹ sinh thái của giao thức. Chúng là các mã thông báo sẽ được sử dụng để phát triển mạng. Mã thông báo để đầu tư trong tương lai vào mạng không được tính vào số lượng mã thông báo đang lưu hành.
Mã thông báo để đầu tư trong tương lai tương đương với tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của công ty. Tiền mặt trên bảng cân đối kế toán làm giảm tổng giá trị của công ty. Tổng giá trị của công ty là giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp phản ánh giá trị của tất cả tài sản của một công ty. Một phần giá trị doanh nghiệp là giá trị vốn chủ sở hữu của công ty. Đối với một công ty niêm yết, giá trị vốn chủ sở hữu là giá trị vốn hóa thị trường của nó. Phần khác là nợ ròng. Nợ ròng là tổng nợ trừ đi tiền mặt. Khái niệm này là tổng tài sản của công ty được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu và nợ ròng. Bảng dưới đây minh họa cách thức, khi những yếu tố khác không đổi, việc tăng tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp của công ty.
Giá trị của mã thông báo được sử dụng để đầu tư bằng giá mã thông báo nhân với số lượng mã thông báo được chỉ định. Đây là số tiền mà giao thức phải đầu tư. Nó tương đương với tiền mặt trên bảng cân đối kế toán.
Bảng sau đây phác thảo logic này một cách máy móc. Ví dụ trong bảng bên dưới phác thảo một giao thức có 500 mã thông báo đang lưu hành. Thêm 200 mã thông báo được phát hành cho dự trữ. 200 mã thông báo này được dành để đầu tư vào mạng. Với giá mã thông báo là 5 đô la, vốn hóa thị trường và vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn lần lượt là 2.500 đô la và 3.500 đô la. 200 mã thông báo được dành để đầu tư vào khoản dự trữ có giá trị là 1.000 đô la. Giá trị 1.000 đô la đó sẽ làm giảm tổng giá trị của thỏa thuận, giống như tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp của công ty.
Mã thông báo để đầu tư trong tương lai có thể được coi là cổ phiếu chưa phát hành của công ty. Đối với việc coi nó là “tiền mặt”, kết luận là như nhau. Cổ phiếu mà Apple có thể phát hành trong tương lai không được bao gồm trong giá trị vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn của nó. Apple có thể bán cổ phiếu để thu tiền mặt. Tiền mặt có thể được sử dụng để phát triển các sản phẩm của Apple. Giá trị tương lai của những sản phẩm này cuối cùng được phản ánh trong giá trị vốn hóa thị trường của Apple. Tương tự, một giao thức có thể phát hành mã thông báo cho kho bạc của nó để có thu nhập “tiền mặt” để đầu tư vào mạng của nó. Sự khác biệt là đối với giao thức, “tiền mặt” là mã thông báo gốc của nó. Nó thực sự không cần phải bán cổ phiếu ra thị trường để tạo ra doanh thu như cách mà Apple làm. Trong trường hợp này, thỏa thuận giống như Cục Dự trữ Liên bang in thêm tiền để chi trả cho các chi phí.
Sự khác biệt là tính linh hoạt
Lý do tại sao giao thức có rất nhiều mã thông báo được lưu hành ngay từ đầu là do cấu trúc rất cứng nhắc của chúng. Các công ty được tự do phát hành và mua lại cổ phiếu, tùy thuộc vào sự chấp thuận của hội đồng quản trị và cuối cùng là sự chấp thuận của cổ đông. Ngược lại, các giao thức cố gắng phát hành và đốt các mã thông báo sẽ dễ dàng hơn nhiều.
Ngay từ đầu, giao thức cần xác định tổng số lượng token sẽ được phát hành và khi nào. Đó là tâm lý “mọi thứ được đóng đinh vào ngày đầu tiên”. Các tập đoàn và Cục Dự trữ Liên bang không hoạt động với sự nghiêm ngặt như vậy. Số lượng cổ phiếu trong một công ty và số đô la lưu thông sẽ tăng và giảm dựa trên động lực của thị trường. Các giao thức được yêu cầu tiết lộ một lượng mã thông báo nhất định vì mã thông báo của chúng được sử dụng làm giá trị tiền tệ để trả thù lao cho những người tham gia mạng. Nếu số lượng mã thông báo không chắc chắn, người tham gia sợ rằng giá trị của loại tiền họ nhận được sẽ bị mất giá do lạm phát mã thông báo. Cái giá phải trả để giảm bớt mối lo ngại này là cấu trúc mã thông báo không linh hoạt.
Trọng tài và Chủ nghĩa lạc quan phóng đại FDMC. FDMC của họ bao gồm tổng số mã thông báo cuối cùng sẽ được phát hành. Tuy nhiên, trong cả hai trường hợp, một số lượng lớn mã thông báo đã được phát hành cho kho bạc hoặc tương đương. Những mã thông báo này được dành để đầu tư vào hệ sinh thái. Việc loại bỏ các mã thông báo này khỏi tổng lưu thông mã thông báo cho phép nguồn cung cấp mã thông báo được điều chỉnh chính xác hơn và do đó, vốn hóa thị trường được điều chỉnh.
Bảng bên dưới minh họa các điều chỉnh nên được thực hiện đối với việc lưu hành mã thông báo Arbitrum và Optimism. Nguồn cung mã thông báo được điều chỉnh thấp hơn 45% so với con số được pha loãng hoàn toàn.
Vì vậy, nguồn cung cấp mã thông báo chính xác là gì?
Nguồn cung lưu thông có phần đúng. Nó phản ánh số lượng mã thông báo hiện tại được phát hành. Nhưng nó bỏ qua tác động của các dịch vụ mã thông báo trong tương lai. Nguồn cung bị pha loãng hoàn toàn cũng có phần đúng. Nó phản ánh số lượng mã thông báo cuối cùng sẽ được phát hành. Nhưng nó không thể điều chỉnh các mã thông báo được cấp cho kho bạc. Con số được điều chỉnh phải dựa trên con số được pha loãng hoàn toàn và khấu trừ các mã thông báo được phát hành cho kho bạc.
Một điều chắc chắn là những con số vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn là sai lệch. Một nhà phân tích nhạy bén không nên thổi phồng giá trị vốn hóa thị trường của giao thức dựa trên các dịch vụ mã thông báo trong tương lai, nhưng làm loãng các định giá hiện tại thông qua tác động pha loãng của các dịch vụ trong tương lai.
